论文题目： 基于行为金融理论对次贷危机的分析
一、论文选题的背景和意义
(一)选题背景
现代金融资产定价理论和金融监管体系理论都是以法玛的市场有效性假设作为理论根基，以理性人等假设作为金融体系运行和治理的依据。从马克维茨的现代资产组合定价理论建立起以均值和方差为主的资产定价框架开始，夏普，林特那等通过资本资产定价模型(CAPM)确定了资本资产收益的确定方法。此后，法玛的市场有效性假说(EMH)和罗斯的套利定价理论(APT)又极大地丰富了现代经典金融理论的内容。这些理论的影响也逐步延伸到了金融市场上的产品定价的实践中去，得到了广泛的应用。然而，从上世纪80年代开始，越来越多的利用现代经典金融理论无法解释的金融异象：DE Bont 和 Thaler 提出的股票长期累积的收益与该股票未来的长期收益之间存在负相关关系即长期反转的联系，Mehra 和 Presccot 提出了权益类的投资的历史平均收益在扣除了风险溢价后也显著地高于债券类投资历史平均水平，即股权溢价之谜。Shiller发现现实的资本市场中股票价格的波动幅度之大往往无法被股票价格围绕未来现金流贴现波动的理论解释，即波动率之谜。与此同时，随着金融全球化的发展，我们越来越注意到金融市场的万千变化中所蕴含的心理因素的影响：普通投资者的交易频率往往远高于理性的投资策略所需频率，投资者在投资收益时愿意出售股票而在投资损失时不愿意出售股票。从近百年来房地产市场、股票市场的起起伏伏，大跌大涨中，我们逐渐发现传统的经典经济理论往往过于理想和理性，忽视了人们在做决策时心理非理性因素的决定性作用。
在最近发生的美国次贷危机中，由于投机性泡沫不断扩大，投资者的非理性狂热的从众效应即羊群效应不断扩大，导致了房产价格不断升高，严重偏离了它的实际价值。但当众多债权债务链中某一环破裂时，泡沫就被刺破。大量违约事件发生，市场出现巨大的恐慌，房产价格崩，房地产金融机构成为最先受到影响的机构。大批房地产金融机构倒闭或受到破产保护。此后购买了信用评级较低的MBS和CDO的对冲基金和投资银行蒙受巨大损失。市场价值大幅缩水的对冲基金和投资银行面临来自投资人的赎回压力、商业银行提前收回贷款的压力、和中介机构追加保证金的压力，面临流动性危机，被迫出售优质资产或申请破产。由于级别较低的MBS和CDO金融产品发生违约，优质高级的金融产品被迫调低信用评级，加上争先恐后的抛售风潮，此类金融产品的价值不断缩水，购买了此类金融产品的对冲基金、商业银行、养老保险等机构投资者资产大幅缩水，因为害怕遭受进一步的损失，它们开始新一轮的抛售，同样是因为羊群效应，恐惧的情绪在次贷市场蔓延，投资者已经不会把金融产品的市场价值和内在价值作比较，恐惧的心理情绪使得疯狂抛售套现成为金融机构唯一的单向操作。这种羊群效应产生的反馈机制进一步加剧了危机的蔓延速度和范围。此后，次贷危机蔓延波及到了整个金融市场，进一步拖累了实体经济的发展。金融危机的爆发和其席卷全球的影响力让我们意识到长期以来的传统金融理论并不能让我们避免金融危机的发生，相反，经济发展的轨迹总是遵循着一定的经济周期发展，每隔一段时间就会爆发出局部性的或如此次次贷危机这样全球性的金融风暴。这次由于美国次贷危机所引发演变而成的全球金融危机给整个世界带来的损失无法估量，但其带来的显性和隐性的损失确实毋庸置疑的。在过去对金融危机和金融改革的分析中，研究者往往忽视或低估了行为金融、心理因素的重要性，在对金融产品定价分析、投资者市场行为分析、金融监管当局监管体系分析的过程中，都假设市场参与者是理性预期的，只要给与有关于理性的经济动机、市场监管框架和充分的信息披露机制的充分的信息，市场中所有投资者都会做出能使资源最优分配和财富效应最大化的选择，从而整个市场都会合理有效地运行。然而，行为金融学家们通过实证分析发现，金融市场、金融体系和其中的投资者都不是完全理性的，金融市场是一个动态的、不断变幻的既包含了理性投资者又包括了非理性投资者的市场集合。依从传统经典金融理论的监管体系非但不能很好地管制金融风险，还会因为市场参与者往往在同一时间采取同向的操作导致羊群效应而使得原有的系统内部风险(endogenous risk)加重。缺少多样性的操作方向和足够的投资组合品种使得全球金融系统难免不发生幅度巨大的震动。
(二)选题意义
本文尝试从行为金融角度分析此次金融危机产生过程中投资者的非理性因素和金融监管体系的非理性因素。解释次贷危机爆发的真正原因，指出经济发展历程上出现的一次次的投机性泡沫和其引发的金融危机。探究美国金融监管体系未能有效遏制金融危机的原因。同时尝试提出一些融入行为金融思想的金融体系改革的方向和建议。最后联想到此次金融危机对中国金融市场发展，金融体制改革一些借鉴和启示。
目前对次贷危机的理论研究很多，但大都仍以传统的经济金融理论作为基础。本文的创新点在于从行为金融学角度分析次贷危机爆发的原因，指出了今后金融监管体系必须更多融入行为金融思想的必要性和合理性。本文敢于指出传统金融理论在解决实际市场运作过程中出现的问题，大胆地从行为金融这个更能贴近和模拟现实的角度来解释金融危机爆发背后的深层次原因。本文针对G20、美联储、英国金融服务局包括中国金融监管当局所提出应对金融危机的监管改革方案，指出了现有金融改革方案不能消除金融风险爆发的可能性，更不能从根本上创造出一个富有弹性的、可平滑金融波动、分散金融风险、有效配置资源、促进经济增长的金融体系。文章创新性地提出融入行为金融思想的金融监管结构改革方案，并提出了中国金融监管体系改革的建议。
二、论文的目标
本文的目标是从行为金融的角度来探究金融危机和经济周期发生的真正原因，指出传统的经典金融理论无法解释多数金融异象。同时提出现有的建立在传统金融理论上的金融监管体系无法有效地管理和遏制金融风险，而融入行为金融思想的金融监管体系才能更好地发挥监管作用。文章给出了美国次贷危机带给中国金融市场发展和金融监管的一些启示。
三、论文的主要内容
第一章，序言，首先阐述本文研究的背景和意义，介绍了国内外目前的研究现状，说明本文的研究方法和论文结构，最后对于论文中的一些原则性问题作出必要的解释。
第二章，介绍行为金融理论的内涵和概念。将行为金融理论和现代传统金融理论进行比较，阐述从有效金融理论到行为金融理论的发展历程。
第三章，分析美国次贷危机爆发的背景，尝试从行为金融的视角去分析金融危机爆发中金融市场参与者和监管者的非理性因素，指出次贷危机发生的深层次原因。
第四章，提出了金融监管在当今金融全球化和金融创新的背景下的重要性。指出了当今金融监管体系在发挥监管职能方面的不足和缺乏行为金融思想指导的弊端。
四、论文的研究方法
本文采用定性和定量，规范和实证结合的方法来研究行为金融对金融危机的影响。通过采用行为金融这一有别于传统金融理论的新思想去解释时有发生的金融危机，提出了投机性泡沫这一金融危机爆发的最根本的原因，进一步揭示了市场以及市场参与者、市场监管体系的非理性。提出了融入了行为金融思想的金融监管改革的方案。本文还采用实证分析来检验行为金融在中国金融市场的应用。
五、论文的提纲及实施计划
第一章 序言(三月中旬完成)
1.1 研究背景和意义
1.2 国内外对问题的研究成果
1.2.1国外理论研究
1.2.2国内理论研究
1.3 研究方法和论文结构
1.4 本文的创新
第二章 现代经典金融理论(MPT)和行为金融理论(BFT)的比较(三月底完成)
2.1 有效市场假说(EMH)-----现代金融理论基石
2.1.1 EMH的理论基础
2.1.2 EMH的实证经验检验
2.1.3 对EMH挑战的实证检验
2.2 行为金融理论(BF)的内涵和概念
2.2.1 行为金融理论的定义
2.2.2 BF的发展历史
2.2.3 BF的研究内容
2.3有效市场假说(EMH)与行为金融理论(BF)的比较
第三章 从行为金融视角分析美国次贷危机爆发的原因
3.1 过剩的流动性、金融创新和信用危机
3.2 金融创新金融衍生品和表外业务操作
3.3 不合理的信用评级体系
3.4 机构治理问题，机构风险管理缺陷和薪酬制度安排不合理
3.5 不充分的信息披露机制和金融产品的不透明性
3.6 金融监管体系的缺陷
第四章 金融监管的制度安排和改革方向(四月上旬至四月中旬完成)
4.1 美国、英国等国家金融监管体制的现状和监管当局提出的改革方案
4.2 从行为金融角度分析金融监管体制改革的方向(逆周期监管)
文献综述内容：
从席卷全球的金融危机中，我们惊讶地发现占据主流地位的现代经典金融理论(新古典经济学)所设定的假设和结果都与现实世界中金融危机所产生的后果不完全相符甚至相悖。而行为金融理论为我们提供了全新的分析视角，能较好地解释多数现代经典金融理论无法解释的异象。
1.2.1 关于行为金融的现有研究
早在20世纪初期，John Keynes就在研究中考虑了人们的心理因素在金融市场中的作用。提出了动物精神(animal spirit )等思想理论。真正意义上的行为金融学在20世纪70年代后期于20世纪80年代初开始发展起来。近些年，行为金融学家们成功地将理论应用到对金融市场的现象的解释方面。
(一)行为金融学的理论基础研究
Teversky和kahnemen(1981) [1]提出了期望理论这一行为金融理论中最基础的理论。他们通过实验对比发现，市场中的投资者多数表现出非理性，他们的行为受到了心理非理性因素的影响，其效用不是简单的财富的函数。标准金融投资者的效用依赖于财富和消费水平，而行为金融投资者的效用则反映在价值函数上。期望理论的实质是，投资者在发生损失的情况下通常表现出风险偏好，而在赢利的时候多表现出风险厌恶。并且投资者损失时候感受的痛苦远远大于盈利时的快乐。这一理论与现实生活吻合。在期望理论中，对不同价值乘以决策权重而不想理性的那样乘以概率。对极不可能的事件赋予权重0，对极可能事件的权重赋予权重1，而对很不可能事件赋予较高权重，对很可能事件赋予较低权重。金融市场上许多异常现象都可以用期望理论得出合理解释。
Robert J.shiller(2002) [2]系统地阐述了从经典金融理论到行为金融(Behavioral Finance)理念的转变。他指出虽然现代经典金融理论(MPT)占据学术界主流地位，但从20世纪80年代开始金融市场上一系列金融异象(Anonymous phenomenon)的出现质疑了经典金融理论的合理性。行为金融学综合运用了现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论分析金融市场主体的心理动因和行为，很好地解释和预测了金融市场上与传统金融理论相悖的异常现象。
(二)行为金融学的应用
李国平(2005年)[3]指出，行为金融学主要用来解释传统金融学难以解释的各种现象和投资者行为。 次贷危机前行为金融学主要应用于以下几个方面：
(1)解释股票市场整体的异常现象，包括股票溢价，股市回报的过度波动以及金融泡沫的形成。(2)解释股市横向平均回报的异常现象，即为什么一组或者某一类股票的回报高于另一组或者另一类股票的回报。(3)解释封闭式基金大幅度折价交易的原因。(4)解释个人投资者的非理性投资行为。(5)从行为金融学角度分析公司财务决策中的异常行为。
1.2.2 次贷危机发生后行为金融研究的拓展
李少君(2009)[4]指出，基于过度自信与锚定理论，次贷产品得以创造，为整个金融危机埋下了伏笔。基于羊群效应、期望理论与分散不足，次贷产品迅猛扩展，随后带来了非理性崩溃，最终导致了市场的非理性崩溃，引发了20世纪30年代以来最严重的金融危机。市场以及相关人员的非理性是金融危机爆发、市场奔溃的最主要原因。
Emilios Avgouleas(2009)[5]指出，次贷金融危机的爆发暴露出了现存金融监管体系在国内和国际层面上都存在致命缺陷。他指出，华盛顿金融论坛Washington Financial Summit提出的有关加大信息披露机制、加强资本充足率等监管市场的方案并不能从根本上改变金融体系脆弱的风险抵御能力。原因就在于这些方案都忽视了行为金融因素在金融危机中扮演的重要角色。他强调次贷金融危机给全球经济带来了巨大打击为我们敲响了警钟，让我们认识到行为因素在其中带来了决定性的影响。因此各国监管当局必须建立起一个融入了行为金融思想的监管体系，并加强国际合作和跨国监管的力度以提高金融体系的风险防范能力
Augusto de la Torre(2009) [6]提出，次贷金融危机源于市场信息的不对称，市场参与者的不理性与情绪传播，金融监管体系理论基础的缺点。他明确了金融体系改革的必要性，并提出了加强逆周期监管等监管改革建议。
刘东民(2009)[7]从金融监管的必要性，金融监管的有效性和金融监管的方式三个方面论述了现代经典经济金融理论和行为金融理论在金融监管领域的应用。对次贷金融危机爆发后学术界和各国政府有关金融监管改革的讨论作了综合性的论述。强调了金融危机背景下金融监管的缺陷，明确地提出了改革的方向
UK FSA(2009a)、Brunnermeier et al(2009)指出：有效市场假说告诉我们市场参与者是完全理性的、市场是有效的。金融监管的一个关键目的是去除造成市场非有效的因素，尽量让市场机制自身发挥作用，尽少或者不监管。综合起来用三点概括：第一，市场价格信息是正确的，我们可以完全依赖市场规律来有效控制风险行为。第二，由市场自身优胜劣汰来取舍优良机构和问题机构。第三，不要对金融创新进行监管。优良的金融机构不会开发过高风险的产品，得到充分信息的投资者只会选择自身需要的产品，金融创新是否带来价值不是由对市场信息不完全的监管部门说的算，是由市场自身来评判的。
然而金融危机的爆发揭露了传统金融理论思想的不足。谢平(2010)[8]指出：第一，个体市场参与者不可能是完全理性的。第二，计算市场个体参与者全部理性，并不能确保整体市场的理性。第三，市场规律自身不一定能控制风险行为，甚至可能鼓励风险投机行为。第四，混业经营的金融机构不能通过市场自身出清的方式解决。第五，金融创新并不一定创造价值，这次金融危机中诞生的复杂的金融衍生产品CDS等存在巨大风险缺陷。第六，市场参与者特别是购买者不能完全得到有关金融产品的全部信息。而且金融产品的出售者可能存在欺骗隐瞒购买者的行为。
1.2.3 简要述评
现有行为金融的理论研究和应用主要集中于金融市场的参与者及对金融市场的一些现象进行解释;缺乏从行为金融角度对此次金融危机的全面分析;从行为金融视角重新审视现有金融监管方面，国外学者开始做一些研究，但国内这方向还不足。
参考文献
[1] TVERSKY, Amos, and Daniel KAHNEMAN, 1981. The Framing of Decisions and the Psychology of Choice. Science, 211(4481), 453–458.
[2] Robert J. Shiller From efficient markets theory to behavioural finance 2002
[3] 李国平.行为金融学[M]北京大学出版社.2006.1
[4] 李少君.对次贷危机的一个解释：基于行为金融学的分析[J].湖北社会科学.2009(4)96-99
[5] Emilios Avgouleas Financial Regulation, Behavioural Finance, and the Global Financial Crisis In Search Of a New Orthodoxy(2009) Journal of Corporate Law Studies 23-59
[6] Augusto de la Torre, World bank and Alain Ize, World bank Regulatory Reform: Integrating Paradigms a revised version of World Bank Policy Research Working Paper 4842 (February 2009).
[7] 刘东民.金融危机背景下的金融监管理论：文献综述.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No 0909
[8] 谢平.金融危机后有关金融监管改革的理论论述.[J].金融研究.2009(2)
[9] BANERJEE, Abhijit V., 1992.《A Simple Model of Herd Behavior.》The Quarterly Journal of Economics, 107(3), 797–817.
[10] BARBERIS, Nicholas, Ming HUANG, and Tano SANTOS, 2001. Prospect theory and Asset Prices. The Quarterly Journal of Economics, 116(1), 1–53.
[11] BARBERIS Nicholas, Andrei SHLEIFER, and Robert VISHNY, 1998. A Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, 49(3), 307–343.
[12] BARBERIS, Nicholas C., and Richard H. THALER, 2003. A Survey of Behavioral Finance. In: George M. CONSTANTINIDES, Milton HARRIS, and ReneSTULZ, eds. Handbook of the Economics of Finance: Volume 1B,Financial Markets and Asset Pricing. Elsevier North Holland, Chapter 18,pp. 1053–1128. BASU, Sudipta, 1997. The Conservatism
[13] De Bondt, Werner F. M., and Richard THALER, 1985. Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, 40(3), 793–805.
[14]De Bondt, Werner F. M., and Richard H. THALER, 1987. Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality. The Journal of Finance,42(3), 557-581
[15] FAMA, Eugene F., 1998. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. Journalof Financial Economics, 49(3), 283–306.
[16] GILOVICH, Thomas, Dale GRIFFIN, and Daniel KAHNEMAN, eds., 2002.Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment. Cambridge :Cambridge University Press. GRINBLATT, Mark, and Matti KELOHARJU,
[17] KAHNEMAN, Daniel, and Amos TVERSKY, 1979. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47(2), 263–292.
[18] KAHNEMAN, Daniel, Paul SLOVIC, and Amos TVERSKY, eds., 1982. Judgment Under Uncertainty Heuristics and Biases. Cambridge: Cambridge University Press.
[19] SEWELL, Martin, 2001. Behavioural finance. http://www.behaviouralfinance.net/.
[20] SHEFRIN, Hersh, 2000. Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Financial Management Association .Survey and Synthesis Series. Boston, MA: Harvard Business School Press.
[21] SHILLER, Robert J., 2009. Animal Spirit . Princeton, NJ: Princeton University Press.
[22] SHLEIFER, Andrei, 2000. Inefficient Markets: A Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press.
[23] TVERSKY, Amos, and Daniel KAHNEMAN, 1986. Rational Choice and the Framing of Decisions. The Journal of Business, 59(S4), S251–S278..
[24] Peter H. Huang Emotional impact analysis in financial regulation: going beyond cost-benefit analysis.
[25] David Hirshleifer Psychological Bias as a Driver of Financial Regulation European Financial management doi:
10.1111/j.1468-036X.2007.00437.x.
[26] Cate Reavis, The Global Financial Crisis of 2008 – 2009: The Role of Greed, Fear and Oligarchs, Massachusetts Institute of Technology. This work is licensed under the Creative Commons Attribution- Noncommercial-No Derivative Works 3.0 Unported License.
[27] Robert J. Shiller From efficient markets theory to behavioural finance 2002
[28] Shiller, Robert J. 1989. Market Volatility, MIT Press, Cambridge MA.
[29] Shiller, Robert J. 2000(b) “Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence.”.Journal of Psychology and Financial Markets,1,49-60.
[30] Langevoort, Donald ,Taming the Animal Spirits of the Stock Market: A Behavioral Approach to Securities Regulation, Berkeley Program in Law and Economics, Working Paper Series 04-15-2002
[31] Andreas Park Hamid Sabourian Herd Behavior in Efficient Financial Markets May 29, 2009
[32] RUSS WERMERS Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices, The Journal of Finance.Vol,liv,No.2.April 1999.
[33] Steven L. Schwarcz Protecting Financial Markets: Lessons from the Subprime Mortgage Meltdown Duke Law School Legal Studies Research Paper Series No.175 November 2007
[34]王加胜.西方行为金融理论述评[J].山东社会科学.2009(5)88-90
[35]李文泓.关于宏观审慎监管框架下逆周期政策的探讨[J].金融研究.2009(7)7-24
[36]江百灵 肖本华.货币政策、有限理性与住房信贷偏低定价[J].江西社会科学.2009.(4)96-99
[37]赵静梅 吴凤云.非理性的博弈：行为金融学视角的证券监管[J].宏观经济研究.2008(12)
.—— END ——.
长沙田正信息科技有限公司
